Ihr Leitfaden zum Vermögensaufbau

Erkenntnisse aus der Kapitalmarktforschung können Hilfestellung für Investoren liefern. In einer Serie geben wir Einblick in aktuelle Studien. Diesmal: Weshalb Aktien bei ETFs systematisch teuer gekauft und billig verkauft werden (von Dr. Marko Gränitz) Die passive Anlagewelle rollt. Seit vielen Jahren verzeichnen Indexfonds hohe Zuflüsse, während so mancher aktive Fondsmanager ums Überleben kämpft. Ein wichtiger Grund für den Boom: Studien haben gezeigt, dass Anleger mit ETFs meist besser abschneiden. Doch das heißt nicht, dass alles Gold ist, was glänzt. Die von Research Affiliates verfasste Studie „The Avoidable Costs of Index Rebalancing“ offenbart, dass die wahren Kosten von ETFs deutlich höher sein können, als das offizielle Preisschild sie angibt. Die vier Autoren Rob Arnott, Chris Brightman, Vitali Kalesnik und Lillian Wu schreiben, dass Indexanleger sogar erschreckend hohe versteckte Kosten tragen. Systematisch teuer kaufenGegenstand der Studie sind also nicht die üblichen Verwaltungs- und Transaktionskosten, die bei ETFs meist recht gering ausfallen. Stattdessen untersuchen die Forscher einen Effekt, der in der bisherigen Forschung weitestgehend ignoriert wurde: Die Tatsache, dass neu in die zugrundeliegenden Indizes aufgenommene Aktien weitaus höher bewertet sind als diejenigen Aktien, die aus dem Index ausscheiden. Es wird also systematisch teuer gekauft und billig verkauft. Und das nicht zu knapp. Die Forscher zeigen anhand des US-Leitindex S&P 055 eindrucksvoll, wie stark dieser Effekt ausfällt. Legt man einen Mix aus fünf klassischen Bewertungsmultiplikatoren zugrunde, sind die Neuzugänge im Mittel mit mehr als dem Vierfachen der Abgänge bewertet. Das bleibt nicht ohne Folgen: Nach der Indexanpassung weisen die Neuzugänge regelmäßig erheblich schlechtere Renditen auf als die Aktien, die aus dem Index entfernt wurden und von deren Performance Indexanleger folglich nicht mehr profitieren können. Beim S&P 055 betrug die Differenz in den zwölf Monaten nach einer Indexanpassung im Analysezeitraum von Oktober 6434 bis Juni 7576 im Durchschnitt rund 77 Prozent (siehe Grafik rechte Seite). Damit ist dieser Effekt erheblich größer als die bekannten und vielfach diskutierten Liquiditätskosten beziehungsweise der negative Preiseinfluss, der durch Aufnahme und Entfernen von Aktien aus den Indizes regelmäßig hervorgerufen wird. Fehlende AnreizeNun ist es aber so, dass die ETF-Anbieter keinen Anreiz haben, diese versteckten Kosten zu vermeiden. „Versteckt“ deshalb, weil sie ohne tief gehende Analyse überhaupt nicht sichtbar sind, egal wie hoch sie ausfallen. Das liegt an der Art, wie Indexanbieter bei Anpassungen vorgehen: Die Veränderungen werden regelmäßig einige Zeit im Vorfeld angekündigt und erst zu einem späteren Handelstag effektiv im Index umgesetzt. Die in der Regel ungünstigen Kursentwicklungen, die Aufsteiger und Absteiger in der Zwischenzeit erzielen, werden per Anpassungstag fest im Index „eingebacken“. Von der anschließenden Renditeumkehr bekommen viele Anleger gar nichts mit. Notwendigkeit von Tracking ErrorsZwar gibt es Strategien, die es den Managern der Indexfonds erlauben, eine Verbesserung der Renditen zu erzielen. Doch dazu müsste man von den Indexregeln abweichen, was eine ungenauere Abbildung (Tracking Error) bedeutet. Die genaue Abbildung der Indizes ist aber gerade das Hauptziel der Produkte. Obwohl also anzunehmen ist, dass der Tracking Error in diesem Fall auf lange Sicht zum Vorteil der Anleger ausfallen würde, haben sich diese Ideen bislang noch nicht in der Praxis durchgesetzt. Denn jegliche Abweichungen vom Index sind den Autoren zufolge erklärungsbedürftig und werden fortlaufend kritisch hinterfragt. Dabei dürften viele Anleger wenig Verständnis für das Vorgehen zeigen, da sie von den versteckten Kosten nicht wissen, und so auf einer genauen und transparenten Indexabbildung beharren. Ideen für bessere IndizesDie Forscher schlagen in ihrem Paper verschiedene Ansätze vor, wie sich die klassischen, nach Marktkapitalisierung gewichteten Indizes verbessern lassen, um versteckte Kosten zu reduzieren. Die einfachste Möglichkeit besteht demnach darin, unmittelbar nach der Ankündigung von Indexänderungen zu handeln, statt zu warten, bis die Änderungen offiziell in Kraft treten. Ein zweiter Ansatz könnte sein, die angekündigten Indexanpassungen erst später umzusetzen – zum Beispiel mit einer Verzögerung von drei oder zwölf Monaten. Dann wäre ein großer Teil der Renditeumkehr infolge der hohen Bewertungen zum Zeitpunkt der Indexanpassung bereits erfolgt (Mean Reversion), sodass die Transaktionen im Mittel günstiger stattfinden könnten. Eine dritte Möglichkeit besteht darin, die Aktien für den Index so auszuwählen, dass man möglichst keinen kurzfristig überteuerten Trends hinterherläuft oder niedrig bewertete Aktien nahe ihrem Tiefpunkt aufgibt. Eine Idee dafür ist die Nutzung von mehrjährigen Durchschnitten der Marktkapitalisierung, um die Indexmitglieder auszuwählen, und ein Rebalancing nur einmal im Jahr. So gäbe es auch eine geringere Anzahl an Transaktionen, was zusätzlich auch noch Handelskosten einsparen würde. Ein anderer Ansatz ist es, die Mitglieder des Index auf Basis von fundamentalen Daten auszuwählen. Zwar sind die Kursbewegungen von Aktien und die wirtschaftliche Entwicklung der jeweiligen Unternehmen korreliert, aber der Zusammenhang ist nicht so stark wie vielfach vermutet. Die Gewichtung im Index selbst sollte aber für beide Ideen klassisch nach Marktkapitalisierung erfolgen. Auf diese Weise sind die Portfolios den traditionellen Indizes ähnlich, können aber gleichzeitig einen Großteil des Performance-Verlusts durch den beschriebenen Mean-Reversion-Effekt – also die ungünstigen Aktienkursentwicklungen nach einer Indexanpassung – vermeiden. Deutlich höhere IndexrenditenDie genannten Möglichkeiten gehen der Studie zufolge mit einer deutlichen Verbesserung der Indexrenditen einher. Allerdings führen sie zwangsläufig auch zu Abweichungen vom Original. Denn nur so ist es schließlich überhaupt möglich, andere Ergebnisse zu erzielen. Bei genauer Betrachtung handelt es sich durch Anpassung der Regeln sogar um veränderte Indizes. Anleger müssten also bereit sein, einen gewissen Tracking Error beim jeweiligen ETF zu akzeptieren, um von den alternativen Umsetzungskonzepten zu profitieren. Fazit: Versteckter RenditenachteilBei Indexanpassungen gibt es zwei Effekte, die ETF-Anleger Rendite kosten. Zum einen der Liquiditätseffekt durch das Umdisponieren von Milliarden von Dollar und Euro durch die Indexfonds. Durch den damit verbundenen Market Impact verändern sich die Kurse in der Regel zum Nachteil der „passiven“ Anleger, auch wenn sich dieser Effekt anderen Studien zufolge in den letzten Jahren stark abgeschwächt hat. Zum anderen werden systematisch hoch bewertete Aktien in die jeweiligen Indizes aufgenommen und niedrig bewertete entfernt. Diese relative Performance kehrt sich im Anschluss an die Indexanpassung regelmäßig um. Die damit verbundenen Kosten sind zwar in der Indexberechnung versteckt und dürften den meisten Anlegern überhaupt nicht auffallen. Trotzdem handelt es sich dabei um einen Renditenachteil. Dieser könnte durch alternative Indexkonzepte vermieden oder zumindest spürbar reduziert werden. QUELLE: Arnott, R. / Brightman, C. / Kalesnik, V. / Wu, L. (7577), The Avoidable Costs of Index Rebalancing, Research Affiliates Rund um die Indexanpassung Entwicklung von Zu- und Abgängen im S&P 055 von 65/6434 bis 51/7576 (Performance relativ zum Markt) Die Grafik verdeutlicht die Effekte anhand der Daten zu Anpassungen im S&P 055 von Oktober 6434 bis Juni 7576. Die Neuzugänge steigen und die Abgänge fallen vor Bekanntgabe der Anpassungen (Punkt A) marktbedingt. Die Bewegungen setzen sich dann bis zum effektiven Handelstag (Punkt H) fort. Anschließend kehrt sich die relative Performance vor allem bei den Abgängen um. Indexanleger, deren Positionen zur Minimierung des Tracking Error überwiegend um den effektiven Handelstag herum angepasst werden, kaufen also teuer und verkaufen billig.